洞察钛界，钛有深度

　　主线一：关注需求超预期的两个方向

　　①新能源需求上修后的上游化工品投资机会：根据电池中国，1-9月，我国新能源汽车销售1119.6万辆，同比+34.6%，同期动力电池装机量超500GWh，同比+43.5%。此外2025H1中国储能电池出货量达252GWh，同比高增109%，全球出货占比超90%。当前锂电受益于动力与储能的双轮驱动，供需实现反转，而电芯及核心材料的阶段性短缺，或将推动产业链价值的重新分配。短期关注磷酸铁、己内酰胺、草酸、DMC(碳酸二甲酯)、PVDF等相对低位的新能源上游化工材料的涨价弹性，长期关注上游磷矿与硫矿资源战略价值的重估。磷矿石方面，伴随新能源磷酸铁锂材料的渗透率不断提升，每生产1吨磷酸铁约消耗2.5-4吨磷矿石(具体数值因矿石品味和生产工艺而异)，随着2024年磷酸铁锂产量突破250万吨，对应磷矿石需求已接近700万吨，加剧资源紧张局面，叠加供给受国家管控，当前储采比已远低于全球平均水平，我们认为磷矿石需增供减下，价值有望重估。建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份、云图控股、新洋丰、川恒股份等。硫资源方面，2024年以来我国固态电池技术路线逐渐收敛，宁德时代、欣界能源等领军企业纷纷加码硫化物电解质研发，随着全固态电池产业化窗口期临近，高纯硫磺及硫铁矿需求有望呈指数级攀升。建议关注：①具备硫铁矿等上游硫资源布局的粤桂股份、六国化工、川金诺、辉隆股份、红星发展、司尔特等；②硫磺资源回收领域具备相关布局的三维化学、镇海股份等。

　　②紧扣“双碳”目标的生物质能源绿色革命：SAF方面，截至11月15日，SAF欧洲FOB高端价2920美元/吨，月环比+7.35%，今年以来+57.50%。10月国内SAF白名单扩容后，总出口配额近120万吨，而SAF价格依旧延续上行态势，我们认为充分验证了欧盟加注政策刚性以及海外产能释放进度不及预期的现实，短期供需缺口尚难以弥合。考虑到海外HVO短缺状况持续，现有HVO装置转产SAF难度或更高，导致实际SAF投放产能更偏少。我们认为当前SAF新增产能或更依赖新装置投产而非老装置转产，中国有望凭借全球领先的产能规划及投产进度率先抢占海外SAF市场高地。建议关注SAF产能领先且具备出口白名单资格的：嘉澳环保、海新能科等。生物柴油方面，10月30日，商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，提及支持有条件的地方开展国际航行船舶保税液化天然气、生物柴油、绿醇、绿氨等加注业务，国内生柴船燃试点有望借势推进。2022-2024年我国船燃消费量约2600-2700万吨，我们认为即使是较小的加注比例指标仍可对生柴供需平衡表产生较显著影响。建议关注具有生物柴油产能及上游废弃油脂原料布局的：卓越新能、朗坤科技、山高环能等。

　　主线二：关注“反内卷”存在边际变化的品种

　　近期我们外发了行业专题报告《行业自律，化工“反内卷”的新范式》，论述“反内卷”重要性的同时亦在探寻自律模式在哪些行业有望得到复制。

　　近期，部分化工品种“反内卷”工作取得实质进展：①PTA：10月底工信部召开行业“反内卷”座谈会，预期后续将通过减产优化供应结构。建议关注：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化等。②己内酰胺：11月5日己内酰胺行业召开专题会议，与会企业一致决定实施减产20%，并上调产品价格100元/吨，建议关注：神马股份、鲁西化工、华鲁恒升等。③有机硅：11月12日，行业召开会议商讨“反内卷”事宜，次日有机硅价格迅速响应，上涨1400元/吨。11月18日，行业协会将再次组织碰面，或将讨论协同减产具体落实计划，彰显协同挺价决心。建议关注：新安股份、东岳硅材、兴发集团、三友化工等。④纯碱：纯碱是供需矛盾较为突出的化工原料之一，“反内卷”预期强化背景下，近期检修与拟检修纯碱装置增多，11月以来已有宁夏日盛、中盐昆山、重庆和友、河南骏化合计245万吨装置检修，后市将有湘渝盐化、盐湖镁业、中盐昆山合计305万吨装置将进行检修。建议关注：博源化工、中盐化工等。

　　主线三：关注低位龙头白马的配置机会

　　10月物价数据释放积极信号，据国家统计局，我国10月CPI同比+0.2%，实现由降转涨，而扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，年末季节性效应下有望继续走强。10月PPI同比-2.1%，降幅连续三个月收窄，我们预期2026年有望逐步转正。具体到化工板块，行业供需格局正持续改善：供给方面，产能扩张已步入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别于2021年、2022年、2023年出现向下拐点。2025年前三季度，化工行业资本开支同比-9.6%，延续大幅回落态势，反映企业扩产意愿已趋于保守；在建工程同比-17.3%，较去年同期下滑24.9个百分点，产能周期的拐点信号进一步显现。需求方面，结构逐步得到优化，传统地产需求占比有所下降。以有机硅为例，根据百川盈孚，其建筑领域的需求占比已从2019年的34%下降至2024年的25%，2025年1-9月有机硅表观消费量151.3万吨，同比+19.6%，或体现新应用领域快速增长已对冲传统需求领域的下滑。与此同时，雅下水电工程正式启动，规划总投资1.2万亿元，项目总装机容量约三峡水电站的2.7倍，有望显著拉动化工材料需求。外需角度，随着中美关系阶段性缓和，化工品出口需求也有望迎来修复。建议关注低位龙头白马标的:万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学、恒力石化、荣盛石化、龙佰集团、合盛硅业等。

　　风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。